Inflatieroulette van ECB is gevaarlijk spel

In het kort:

• Christine Lagarde heeft de overtuigingskracht van voorganger Mario Draghi niet.
•  De ijzeren wetten van opkomst en ondergang van hegemonieën doen opgang.
• Een aangevreten sociaal contract dreigt.

Een arsenaal aan wapens staat centrale bankiers ter beschikking om economie en markten stabiel te houden. Maar niet één wapen is zo effectief als heldere communicatie. De oud-president van de Europese Centrale Bank (ECB), Mario Draghi, was daar een meester in. Toen in 2012 een existentiële crisis rond de euro dreigde, sprak hij zijn historische woorden ‘Whatever it takes’. Hij deed dat op zo’n overtuigende manier, dat de markt onmiddellijk in het gelid sprong.

Draghi’s opvolger, Christine Lagarde, heeft dat talent niet. Toen de inflatie in januari het hoogste punt bereikte in 40 jaar, vestigde zij bij een persconferentie de aandacht op het feit dat de werkloosheid op het laagste niveau is aanbeland sinds de invoering van de euro in 1999. Daarmee wekte Lagarde een wereldvreemde indruk. Geldontwaarding, zo laat de geschiedenis immers zien, kan een strovuur zijn naar een munitiedepot van sociale onrust tot (burger)oorlogen aan toe. Niet voor niets is prijsstabiliteit en níet werkgelegenheid de belangrijkste eis die aan de ECB wordt gesteld.

Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank  en lid van de raad van bestuur van de ECB, zal noch de inhoud, noch de vorm van Lagarde’s optreden waarderen. Maar publiekelijk zal hij haar niet afvallen. Tijdens het presidentschap van Mario Draghi is het communicatiebeleid van de ECB namelijk gecentraliseerd en spreken de bestuurders met één tong. Zo bestempelde Knot het verlies aan koopkracht als ‘buitengewoon zorgelijk’. Oorzaak is een hogere energierekening en een verstopte aanbodketen. Het gevolg is hogere inflatie met een ‘overloopeffect’ naar 2023, zei hij.

Opkomst en neergang van hegemonieën

Wat zijn commentaar interessant maakte, is wat Knot níet zei. Oppervlakkig beschouwd is dit inderdaad een eenmalige crisis van door corona gestegen inflatie.  Maar wie beter kijkt, ziet dat dit een crisis is die behoort tot de natuurwetten van opkomst en neergang van hegemonieën.

Het zijn cycli die de laatste 400 jaar zowel de Republiek der Verenigde Nederlanden als het Verenigd Koninkrijk hebben opgebroken en die nu ook de Verenigde Staten bedreigen.

Het patroon is als volgt: landen komen op door innovatie en hoge productiviteit, gevolgd door een sterke handelsbalans, een munt die het tot reservevaluta brengt en stijgende militaire uitgaven om die bevoorrechte positie van hegemonie te verdedigen. Maar dan volgt een kentering, als begrotingsdiscipline wegvalt en schulden exploderen. Weliswaar blijven deze landen nog lang dominant, omdat hun munt een reservevaluta is, maar dat verandert als obligatiehouders hun vertrouwen verliezen. Dat is bovendien een moment dat rivalen kunnen besluiten de nieren van de hegemonie te proeven.

Sociale contract wordt aangevreten

Om deze natuurwetten goed te begrijpen moeten we terug naar 1971. Dat is het jaar waarin de VS de dollar loskoppelden van de gouden standaard. Hierdoor konden geldhoeveelheid en schulden ongehinderd stijgen, met devaluaties tot gevolg. Er volgde een periode van stagflatie, waarin de inflatie hoog was, de economische groei vertraagde en de werkloosheid hoog bleef. Het antwoord daarop kwam van conservatieve politici als Ronald Reagan en Margaret Thatcher. Zij serveerden een menu van liberalisering en deregulering.

Centrale banken, ook in Europa, steunden dat met aanhoudende renteverlagingen. Veertig jaar lang was de obligatiemarkt daardoor een ‘bullmarkt’ met stijgende rendementen en hoog vertrouwen bij investeerders. Maar die goedkope financiering heeft een prijs: afnemende begrotingsdiscipline, overconsumptie en ongekende vermogensverschillen tussen de haves en de have nots. Het gevolg is dat het sociale contract – het fundament onder de samenleving – aangevreten raakt.

De Europese Unie is met de euro anders dan de VS geen hegemonie, maar gaat daarentegen in haar beleid nog veel verder dan de VS. Meerdere eurolanden zijn technisch failliet en blijven overeind, mede dankzij ongekende liquiditeitssteun van de ECB.

Al lang is gewaarschuwd dat hierdoor op enig moment de inflatie als ketchup uit de fles zou spuiten. Desondanks besloot de ECB vorig jaar dat het inflatiedoel best nog wel wat opgerekt kon worden. Daarmee deed Lagarde de riskante suggestie dat het belang van de financierbaarheid van eurolanden boven het koopkrachtbehoud van burgers gaat.

‘Renteniersnatie’

Knot beargumenteerde die beleidsagenda beeldend: ‘Eerst moet de voet van het gaspedaal (liquiditeitssteun), voordat de voet op het rempedaal (renteverhoging) kan.’ Dat klinkt simpel. Maar achter die beeldspraak gaat een gordiaanse knoop schuil van extreem gestegen schulden en assetprijzen.

Inflatie kan samenvloeien met stagnatie, zoals 50 jaar geleden ook het geval was. Maar Knot benoemde dat niet. Hij koos voor een toch wel beschamende uitweg, namelijk door Nederland weg te zetten als een renteniersnatie, waar de belastingopbrengsten te veel uit het inkomen en te weinig uit het vermogen komen.

Het klopt, er is aanzienlijke vermogensongelijkheid ontstaan, maar dat is burgers niet aan te rekenen. Het is de schuld van politici die op kosten van volgende generaties leven. En van centrale bankiers die dat faciliteren met de verruimende middelen van alsmaar goedkoper geld.

De ECB wil de liquiditeitssteun voor staatsobligaties nu afbouwen. Het probleem daarmee is dat steeds minder beleggers dat papier nog willen hebben. Zo zijn beleggers massaal op de vlucht geslagen naar activa als vastgoed en aandelen, waardoor assetbubbels zijn ontstaan.

Met deze duivelse dilemma’s in het achterhoofd weten we één ding zeker: nu de ECB noodgedwongen Russische roulette speelt met de oplopende inflatie, komt niemand in Frankfurt zonder bloedvergieten de boardroom uit.

Gepubliceerd in Het Financieele Dagblad, 23 februari 2022.

Kunstwerk: George Segal, Great Depression Breadline, Franklin Delano Roosevelt Memorial, Washington D.C., 1999
– Foto: Stefan Fussan & The George and Helen Segal Foundation.